Cyberlibris’ Neighborhood

Securitization has become a panacea on financial markets.

Indeed, it is predicated on the simple idea that balance sheets are more often than not the best parking for risks. In other (shareholders) words, they are the most costly parking you can find. Hence, commercial banks with the structuring help of Wall Street firms have "shipped" assets and liabilities that were so far stored in their balance sheets to investors.

It sounds like a marvelous and lucrative never ending innovation spiral à la Merton where banks can do more business, investors have access to a wider spectrum of securities and risks are more efficiently shared.

Too good to be true: The subprime mess is a wake up call, one that calls for deep thinking.

There are some things that do not change. In October 1987, the equity market crashed and portfolio insurance was designated as the culprit. Portfolio insurance used to be considered as the solution to downside risk protection. Investors hate downside risk even more than they love upside. University of Berkeley mavericks, Hayne Leland and Mark Rubinstein (co-founders if LOR), came up with a technique that promised to replicate what a long put option does, namely pay off, when the market goes south. The "trick" was simply to use Black-Scholes-Merton option hedging argument to replicate the put option payoff. In other words, they were selling stock index futures (mechanically/dynamically) and going long T-bills (cash) when the equity market was tanking. When the market was rallying up, they did the opposite. That's why when the market crashed in October 87, LOR was accused of provoking/amplifying the downward trend. The argument is a bit odd: Mark Rubinstein rightly pointed out that nobody praised LOR when the market was going up for making the growth even stronger.

The truth is that while portfolio insurance is in effect more of car insurance than earthquake insurance type there is an important market item that it paradoxically "destroys": Information. Indeed, when lots of investors are willing to buy put options bidding the price up they signal their bearishness to the market. What portfolio insurance does is to break down a single (put) transaction into two separate transactions: stock index futures and T-bills. Information about market expectations may get distorted in the process as it is hard for the rest of the market to decipher the initial intent. Worse, as shown by Sanford Grossman and others when portfolio insurers sell mechanically to dynamically replicate the target put, people may mistakenly think that this signals bad news. Asymmetric information problems have increased and we know both from the seminal works of George Akerlof, Michael Spence and Joseph Stiglitz and casual business experience that this is a sure recipe for trouble.

Sadly enough, the same holds true with securitization as witnessed by the subprime mess. Bad loans have been securitized. As a result the shareholders of the originating banks do not bear the consequences, good or bad, of their loan activity anymore. They have no incentive anymore to monitor these loans that get "diluted" in securitization vehicles. Hence while risks seem to have been more efficiently cut into pieces and shared the overall situation has worsened drastically because asymmetric information problems are now more toxic (1). Asymmetric information is a market killer and we end up collectively harvesting what others have planted.

Not convinced. Well, think of what microfinance does. It does exactly the opposite: It reduces information asymmetries by putting monitoring and safety devices in the micro-lending process: Lend only to women, in a village where everybody knows each other, make the borrowers collectively liable when one of them defaults etc... This is why it is successful.

So, next time innovation in the form of sophisticated securitization knocks at your door, ask yourself whether information and incentives have been reduced or not before joining the bandwagon. If portfolio insurance and the subprime can teach us one thing or two, it is precisely this.

(1) Not to mention the fact that it becomes very hard, almost impossible, to restructure the (securitized) loans when disaster strikes.

Cramer

Jim Cramer, ancien trader de Goldman Sachs et journaliste vedette de CNBC, ne croit plus dans le "stock picking"! Un petit pas pour la finance, mais un grand pas pour un journaliste qui a passé le plus clair de son temps à vanter les mérites de telle ou telle action.

Le titre du récent article de Business Week est éloquent; "Jim Cramer: Mad No More?, The CNBC host and author is emphasizing long-term investing for his viewers and readers. What happened to the manic stockpicker?"

Selon le "nouveau Cramer", la plupart des gens ne deviendra jamais riche en spéculant sur des actions individuelles:

"Times have changed, trying to game short-term movements in stocks [is] almost impossible."

Dernier message de prudence Cramerienne si vous n'êtes pas encore convaincu:

"You too can play in the NBA. A few might be able to do it, but the vast majority won't."

Selon Henry Blodget, ex-analyste chez Merrill Lynch (dont les investisseurs gardent sans doute un souvenir cuisant), Cramer représente:

"the essential conflict in the American financial industry; the war between intelligent investing (patient, scientific, boring) and successful investment media (frenetic, personality-driven, entertaining)."

Va

We said we would do it. We've done it. Vox Academia is live! Vox Academia is the place for academic chronicles.

It is the place for starting academic conversations and, indeed, from what I've seen already these conversations are far from boring!

So, join Vox Academia and let's have a buoyant worldwide academic conversation!

Commerce

Si vous lisez régulièrement le Financial Times ou Les Echos, vous aurez sans doute l'impression que la finance n'a jamais été aussi active, aussi créative qu'aujourd'hui. Chaque jour, Wall Street et les banques d'affaires apportent leur lot de nouveaux instruments financiers, nouveaux produits structurés etc... Robert C. Merton, Prix Nobel d'économie et Professeur à Harvard, y voit le déroulement vertueux d'une spirale d'innovations financières qui contribue à "compléter" les marchés là où ils font "cruellement" défaut. Il faut ajouter à cette effervescence praticienneles apports nombreux de la théorie financière à laquelle Robert C. Merton a beaucoup contribué.

Toutefois, il serait hâtif et erroné de conclure que la finance de nos temps modernes a seule l'apanage de la modernité et de la créativité. Quiconque s'intéresse à la pratique financière des temps anciens ne peut manquer d'être émerveillé par l'ingéniosité avec laquelle les acteurs de l'époque dessinaient les transactions et des contrats financiers nécessaires au commerce. Le financier et l"économiste ont tout à gagner d'une telle visite attentive: les temps anciens sont précisément ceux qui correspondent sans doute le meiux à ce qu'ils appellent "marchés imparfaits". On imagine aisément, sans pour autant être un historien qualifié, combien au Moyen-Age par exemple il était difficile de se procurer une information fiable, combien les coûts de transaction de toute sorte (transport, taxes, etc...) et les risques de toute nature pouvaient gêner les commerçants dans leur expansion.

Pourtant, force est de constater que les chercheurs en finance ne sont pas très curieux de l'histoire. Il est tout aussi vrai que rares sont les historiens qui intègrent dans leurs investigations les enseignements de la finance moderne. Tous auraient à y gagner!

C'est ce que nous tentons de montrer dans un papier de recherche récent, Didier Joos de ter Beerst et moi-même. Ce papier (disponible dans sa version française ici) étudie un contrat passé en 1298 entre un célèbre marchand génois, Benedetto Zaccaria, et deux financiers génois eux-aussi, Enrico Suppa et Baliano Grillo. Ce contrat est un véritable tour de force. Ce contrat nous a passionné et sa lecture, à l'aune de l'histoire, de l'économie et de la finance, réserve quelques belles surprises. En particulier, le lecteur pourra constater combien les options, réelles ou financières, sont omniprésentes. Elles constituent la colonne vertébrale du contrat et lui permettent de remplir les nombreuses fonctions dont les parties de l'époque avaient clairement besoin. Ces fonctions rappellent l'approche fonctionnelle de Robert K. Merton, sociologue et père de Robert C. Merton (qui a contribué à popularisé l'approche de son père en finance.)

Cet article a été présenté à plusieurs congrès dont la toute récente conférence "International Economic History" à Helsinki en août dernier.

Un récent article de Bob Shiller, professeur à l'université de Yale et auteur du fameux Irrational Exuberance, se demande "à quoi pensent les futurs propriétaires?" (repris dans le journal belge "L'Echo du 21 septembre 2006). Par propriétaires, il entend les acquéreurs de leur résidence principale.

Depuis quelques années les prix de l'immobilier flambent dans maints endroits du monde. Certains y voient la formation d'une bulle immobilière. Selon Shiller, cette frénésie serait alimentée non pas les hedges funds (HF) mais par l'autre HF (cher à John Y Campbell de Harvard), à savoir Household Finance. Shiller explique que les ménages sont aujourd'hui convaincus que le capitalisme a gagné et que, par conséquent, ils sont tout aussi convaincus qu'ils vont devoir de plus en plus se prendre en charge (et ne plus compter sur les redistributions de l'Etat). Premier réflexe, celui de l'écureuil: s'assurer un toit, en quelque sorte se mettre à l'abri.

Cette conviction est renforcée par l'idée que la pierre est de toute façon un investissement de père de famille, c'est-à-dire un bon investissement de long terme. Donc, pour les ménages l'immobilier serait non seulement un investissement rentable mais aussi un acte de foi dans le capitalisme. André Frossard disait à propos de le foi que c'est ce qui permet à la raison de vivre au dessus de ses moyens. A en croire Shiller, l'immobilier aurait tout de la définition de Frossard!

La grande question est bien entendu sur toutes les lèvres: cet engouement immobilier est-il durable? Ne va-t-on pas assister à une forte décrue des prix immobiliers aux conséquences négatives multiples? Sur ce point, Shiller reste énigmatique. La forte demande crée son offre qui a tendance à peser sur les prix: "Il suffit que l'augmentation de l'offre immobilière finisse par entamer la foi des investisseurs dans le capitalisme et ne puisse plus entretenir une croissance aussi rapide de la demande."

Il semble que Shiller a une conception du capitalisme ou plutôt de la conception que s'en font les ménages quelque peu contradictoire: la foi des croyants s'éroderait au fur et à mesure que cette foi démontrerait son succès inébranlable. 

La question est alors de savoir si l'arrivée des nouveaux croyants  (indiens, chinois etc...) qui se convertissent fait plus que compenser la perte de foi de ceux qui sont déjà convertis ;-)

Je suis un lecteur assidu de Tim Harford (Oxford University Press) qui tient la chronique "Dear Economist" dans le Financial Times. Tim est par ailleurs l'auteur d'un livre que je vous recommande vivement "The Undercover Economist" et d'une émission sur la BBC "Trust me I am an economist".

Dans sa chronique "Dear Economist" du 3 septembre 2006, Tim répond à la question d'une lectrice, Gill Harnsley, dont les enfants (5 et 8 ans) la font "tourner chèvre". Elle demande à Tim si elle a tort de perdre de patience et d'en venir à donner une bonne fessée à ses enfants dans l'espoir que le calme revienne.

Tim part du principe que les enfants sont impatients: ils veulent souvent tout illico presto. Dans le jargon de l'économiste, les enfants ont un taux subjectif d'actualisation très élevé. Ce taux est l'équivalent d'un taux d'intérêt. Lorsque les taux d'intérêt sont élevés, cela signifie qu'il faut payer cher les prêteurs pour qu'ils acceptent de prêter. Si on ne les paie pas assez, ils préfèrent conserver, voire dépenser leur argent immédiatement. En d'autres termes, cela signifie dans ce cas que les prêteurs sont impatients et qu'il faut les rémunérer grassement pour qu'ils acceptent de patienter, c'est-à-dire de prêter leur argent et de ne le récupérer que plus tard. Il en va de même des enfants: ils sont impatients. Allez dans un magasin de jouets et vous verrez leur taux d'actualisation personnel à l'oeuvre!

C'est pourquoi Tim formule la prescription suivante à Gill. Les enfants sont souvent rationnels et savent reconnaître une punition lorsqu'elle est crédible. Le tout est donc qu'elle soit crédible! La moindre faiblesse en la matière et le désordre prévaut de nouveau. Tim préconise un système officiel de bons points et mauvais points (un tableau par exemple) dont le solde est relié au montant de l'argent de poche versé. Bien qu'il ne précise pas le mode d'indexation exact, on peut déduire du texte qu'un solde fortement débiteur annule l'argent de poche de fin de semaine alors qu'un solde créditeur à 100% entraîne le versement dela totalité de l'allocation hebdomadaire.

Quant à la fessée, Tim rappelle que malheureusement est le lot des familles pauvres qui ne peuvent recourir à l'argent de poche comme menace crédible. La seule option gratuite et crédible :-( est la fessée.

Mais, revenons à la préconisation de Tim. Elle ne vous rappelle rien? ..... Bonus, stock-options? Finalement, la solution de Tim est une rémunération contingente qui s'apparente à une forme de bonus-malus.  A bien y penser, c'est ainsi que nous rémunérons un grand nombre de managers de nos entreprises.

L'analogie ne s'arrête pas là: nos managers sont devenus impatients comme nos enfants. Ils connaissent la pression des annonces et des résultats trimestriels. Pour être précis, nous avons aggravé leur impatience. Dans le même temps, nous leur avons octroyé (ou ils se sont octroyés?) des stock-options. En effet, pour éviter que ces managers ne soient dissipés, turbulents, ne se comportent pas en bons pères de famille, nous avons introduit, comme pour les enfants de Gill, un système de récompense. L'espoir est que, comme les enfants de Gill, la perspective d'un gain les incite à agir correctement.

Malheureusement, la comparaison s'arrête là et les stock-options de nos managers ont plus souvent eu l'effet inverse. En effet, une stock-option verse une plus-value à son détenteur si le cours de bourse de son entreprise dépasse un niveau fixé à l'avance. Si ce n'est pas le cas, il ne touche rien. Que croyez-vous qu'il arriva?

Les managers entendirent le message. En cas de forte hausse, ils étaient gagnants; en cas de forte baisse, ils ne  perdaient rien. Résultat des courses: les managers ont tout fait pour accroître le cours de bourse de leurs entreprises, y compris et surtout en accentuant les risques pris: ou ça passe (bingo!!!!) ou ça casse (dommage).  Pay peanuts, get monkeys, pay stock-options, get gamblers! Pire, les stock-options ne rendirent bien souvent riches que  des gens qui eurent de la chance et non pas des gens talentueux: la Bourse montait à ce moment là (ce qui pose la sempiternelle question de la chance vs. le talent).

C'est bien dommage comme en témoignent les entreprises et les salariés qui ont été victimes de ce jeux pernicieux. Il est donc aussi compliqué de discipliner nos managers que nos enfants!

Ce qu'il faut retenir de tout ceci, c'est que le diable est dans les détails. Une bonne idée de prime abord peut avoir des conséquences désastreuses et produire l'effet exactement inverse de celui recherché!

"Finance is a fun game to play, hard to win!": ainsi Richard Brealey et Stewart Myers résument-ils le propos de leur célébrissime manuel de finance, Principles of Corporate Finance (McGraw-Hill). J'enseigne et je pratique la finance depuis plus de vingt ans. J'adhère sans réserve aucune à ce raccourci. La finance est un champ fascinant qui, depuis les années 1980, occupe plus souvent qu'à son tour le devant de la scène.

Malheureusement, cette irruption, plutôt bruyante, n'est pas toujours comprise. Il faut dire que ce n'est pas toujours le meilleur de la finance qui s'exhibe dans la presse et la télévision. On préfère sans doute parler des trains qui déraillent plutôt que de ceux qui arrivent à l'heure. C'est bien dommage!

Le monde académique n'est guère présent non plus, plutôt réfugié dans sa tour d'ivoire. Peu nombreux sont les professeurs et chercheurs qui prennent le temps et la plume pour expliquer au quotidien ce qu'est la finance, ce qu'elle n'est pas, ce qu'elle peut faire, ce qu'elle ne peut pas faire. Comme le disait le fameux journaliste Albert Londres, il faut porter la plume dans la plaie.

Je saisis l'opportunité de mon enseignement de finance à l'Université des Antilles et de la Guyane pour tenter de combler à ma modeste échelle ce manque de dialogue entre la finance et les non-financiers. Ce blog sera simultanément un support pédagogique pour les différents cours que j'enseigne et une "marmite à idées, questions, échanges".

Je lis en ce moment les "Trois leçons sur la société post-industrielle" (Le Seuil) de l'économiste français Daniel Cohen. Je suis frappé par l'interprétation que Daniel Cohen donne de la révolution financière des années 1980. Il y voit  l'annulation d'un ancien pacte entre l'entreprise et ses salariés. Au XIXème siècle et dans la première moitié du XXième siècle, la grande entreprise conglomérale domine. Elle est même un modèle. L'une des raisons de son émergence et de sa préeminence est la notion de diversification des risques: un conglomérat qui exerce plusieurs activités industrielles est moins sensible aux revers de conjoncture qu'une entreprise spécialisée dans une seule activité. Daniel Cohen y voit un contrat implicite dans lequel les salariés, les travailleurs bénéficient de cette assurance conjoncturelle: être salarié d'un conglomérat donne une meilleure garantie de pérennité de l'emploi. Aujourd'hui, les entreprises passent leur temps à réfléchir sur ce qui est leur savoir-faire et à élaguer tout ce qui ne fait pas partie de ce sanctuaire. Les actionnaires de ces entreprises s'en félicitent: ils peuvent construire leur conglomérat seuls au moyen d'un portefeuille diversifié. Ils n'ont pas (plus?) besoin qu'une entreprise le fasse pour eux. Mais, en faisant cela, les entreprises transfèrent "allègrement" le risque sur leurs salatiés qui deviennent les fusibles bien involontaires de cette annulation du "pacte ancien". Selon Daniel Cohen, "c'est la fin de la solidarité qui était inscrite au coeur de la firme industrielle."

Faut-il s'en plaindre? La réponse n'est pas facile. Voici quelques conjectures qui montrent que le diable est bien dans les détails. Certes, les actionnaires sont favorisés par ces nouvelles opportunités de diversification patrimoniale. Mais, n'est-ce-pas une bonne nouvelle que, ce faisant, ils soient plus incités à investir dans les entreprises, à financer leurs projets et ainsi participent à la création de nouveaux emplois. Dans l'ancien modèle, l'argent et les actifs étaient détenus par les barons voleurs (les Rockfeller, les Carnegie, les Ford, les Vanderbilt etc...). Quiconque avait une once de talent ne pouvait l'exprimer que chez ceux qui  détenaient les moyens de l'exprimer. Les marxistes y voyaient l'aliénation du travail au capital. Toutes proportions gardées, ils n'avaient pas tort.

Mon ami Reuven Brenner de l'Université de Montréal a une façon bien à lui de résumer ce qui fait la prospérité d'une nation ou d'une entreprise: "Prosperity is the result of matching brains with capital and holding both sides accountable." (in The Force of Finance, Texere, 2001). En somme, à l'époque des barons voleurs, un petit B (brain) fait face à un grand C (capital).

Le renversement du pacte identifié par Daniel Cohen n'est peut-être pas si dramatique que cela (en termes de bien-être global cher aux économistes). Finalement, un B plus grand fait face à un C (plus petit?). Aujourd'hui, les idées trouvent plus facilement leur financement, leur émancipation. Elles ne sont plus dans les mains inéluctables des barons voleurs. Henry Ford, d'ailleurs, se demandait pourquoi quand il n'avait besoin que d'une paire de bras, elle venait attachée à un cerveau!

En somme, le débat n'est pas un débat binaire, un jeu à somme nulle, entre actionnaires et salariés. Il est plus complexe que cela et c'est précisément ce qui rend la finance passionnante!